张裕2013年收入43亿元,同比下滑23%,净利润10.48亿元,同比下滑38%。14年1季度收入15亿元,同比下滑18%,净利润4.58亿元,同比下滑20%。环比来看,利润下滑幅度有所收窄,然而趋势仍未改变。我们认为国产葡萄酒面对宏观经济疲软和进口酒冲击,14年仍在调整期。我们预计张裕2014年每股收益1.365元,同比下降11%。张裕A、B目前股价分别相当于18倍和12倍2014年市盈率,维持谨慎买入评级,目标价格分别下调至27.50元和22.00港币。

　　支撑评级的要点

　　张裕利润下滑的幅度环比有所收窄。14年1季度净利润同比下滑20%,比13年4季度的下滑67%有明显收窄。1季度毛利率68.9%,同比下滑3个百分点,然而环比4季度提升3个百分点。在高端市场萎缩以后,张裕毛利率较高的酒庄酒受到的冲击最大,产品结构下移使得毛利率同比下移。毛利率环比提升一方面有季节性因素,另一方面表明产品结构或已调整到一个相对合理水平。

　　国产葡萄酒销量和利润继续下滑。统计局数据显示,14年前两个月,葡萄酒制造业收入同比下滑5.3%,而利润同比下滑17%,前3个月葡萄酒产量同比下滑11%。国产葡萄酒行业整体仍处于调整期,销量和利润率仍然面对下行压力。

　　进口葡萄酒继续冲击国产葡萄酒市场。1季度葡萄酒进口数量同比下滑20%,金额同比下滑24%,下滑幅度与去年10%左右的幅度相比明显扩大,反映了进口葡萄酒的销售压力。进口酒的价格中枢已经下降到100-150元/瓶左右,其销售压力或将带来价格中枢进一步下移,从而对中低端国产葡萄酒造成压力。

　　评级面临的主要风险

　　宏观经济持续低迷;进口葡萄酒持续冲击。

　　估值

　　维持谨慎买入评级:预计14-16年每股收益为1.365元、1.456元和1.570元。A